2024展望:海外经济增长分化,美国“软着陆”,欧洲“硬着陆”?

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回望2023年,海外主要经济体走势同市场预期有较大偏差,美国经济显现出韧性,欧洲出现较大起伏,日本超宽松货币政策也有松动迹象。

回望2023年,海外主要经济体走势同市场预期有较大偏差,美国经济显现出韧性,欧洲出现较大起伏,日本超宽松货币政策也有松动迹象。

展望2024年,美国暂无近忧,但由于就业、财政与信贷边际降温,其经济有较大概率实现“软着陆”,美联储最快或在2024年中开始降息。欧洲大概率迎来“硬着陆”,日本可能缓慢调整货币政策。资产配置上,美股的优先级高于债市及大宗商品。

来源:新财富杂志(ID:xcfplus)

作者:何宁(开源证券首席宏观分析师)

01

美国经济:暂无近忧,或有远虑

当前美国经济增长韧性较足,暂无近忧。2023年,市场对美国经济的预期从衰退逐渐转向“软着陆”,这对美联储的降息时点以及通胀回落斜率均产生了重要影响。从最新经济数据看,美国三季度实际GDP初值环比(环比折年率,后文未经标注处均指环比折年率)增长4.9%,较二季度上升2.8个百分点,同比增速亦上升至2.93%。10月美国Markit制造业PMI初值录得50%,较9月终值提升0.2个百分点,且回升至荣枯线。非制造业PMI较9月提升0.8个百分点至50.9%。ISM制造业PMI在10月虽有所下降,但这或因受到罢工等外部冲击影响。在消费端,美国9月零售额环比增加0.71%,较8月略有下降,但同比上升3.75%,实现连续4个月上升。此外,美国新房市场近期持续回温,带动相关投资保持韧性,共同支撑其经济暂无近忧。

图1:美国三季度GDP增速有所提升

数据来源:Wind、开源证券研究所

不过,由于就业、财政与信贷边际降温,美国经济或有远虑。

首先是就业市场下行趋势彰显,居民储蓄或将收缩。就业韧性是美国居民保持消费能力的基础,亦是通胀韧性的关键。在美国国家经济研究局对经济衰退的认定中,就业市场所占的权重相当高。事实上,疫情以来,美国就业市场韧性直接的结果是居民薪资增速处于相对高位,在超额储蓄持续消耗的情况下,支撑了居民消费。更进一步来看,薪资增速对于美国消费的重要性或将继续提升,一是储蓄消耗并不会持续下去,特别是在美联储保持高利率环境的当下,或有更多的居民选择储蓄以获得高利息;二是当前整体薪资增速还高于疫情前水平。从最新数据看,10月亚特兰大联储薪资增长指数同比增加5.2%,与9月份持平,下行趋势尚未逆转。其中,未跳槽者、跳槽者薪资分别同比增加4.8%、5.6%,分别较9月下降0.2个百分点、持平。从10月非农数据看,当前劳动力市场正在变得更加均衡,后续薪资增速或将继续放缓,对居民消费提供的支撑作用将会减弱。

第二是财政支出面临压力,对经济支撑力度或将逐渐转至负面。财政支出的提升是本轮美国经济保持韧性的重要一环。一方面,美国财政扩张,直接补贴居民以及企业端,使得居民与企业杠杆率相对较低,在面对高利率时的再融资压力相对不高;另一方面,拜登政府上台后通过了一系列法案,引导制造业回流美国,带动相关投资,支撑了经济的发展。

往后看,我们认为,美国财政的可持续性在赤字受限的情况下,将会受到较大挑战,其对经济的影响也将逐渐转向负面。首先,随着各类风险资产的调整、通货膨胀上升导致的个人缴税门槛的上升,美国财政收入或将面临一定程度的缩水。其次,两党就财政赤字问题相持不下,甚至一度导致美国政府面临关门危机,拜登政府亦承诺在未来10年削减10000亿美元财政赤字。在此背景下,美国政府的相关支出恐将面临削减,但考虑到社保等必要性支出降低难度大,自决性支出中,国防等支出占据较大份额,因此,留给美国政府的财政腾挪余地在短期内或将相当有限。在2024年,美国的财政支出或将面临较多约束条件,财政端整体对经济的支撑作用或将从疫情以来的积极逐渐转向负面。

第三是金融条件持续收紧,居民信贷或将面临下行压力。美联储的持续加息,对银行的信贷标准及意愿产生了一定程度的压制,特别是2023年3月硅谷银行倒闭事件发生之后,美国银行的贷款标准有一定幅度的提高,相应的借贷意愿有所下降。根据美联储的季度高级信贷官调查(SLOOS)数据,截至2023年三季度,美国银行借贷意愿变化净百分比录得-20.4%,虽较前值略有提升,但仍处于较低负值。此外,小型企业的工商业贷款、消费贷款中汽车部分贷款需求的净百分比也均录得负值,显示三季度末美国银行的信贷行为较为谨慎。考虑到四季度美国金融条件进一步收紧,银行放贷行为可能进一步萎缩。

图2:美国银行的贷款意愿出现较大程度的下降

与上述数据相对应,美国信用卡拖欠率也已几近上升至疫情前水平。截至2023年二季度,美国信用卡、消费信贷拖欠率分别录得2.77%、2.36%,已经超越疫情前的2020年一季度水平,这或将迫使银行在进行信贷审核时更加谨慎。从更加高频的银行周度资产负债表数据来看,美国银行业的新增消费贷款金额呈现出比较稳定的下降趋势。美国居民后续信贷或面临较大的不确定性,特别是消费信贷方面,整体的下行压力可能较为明显,对居民消费的支撑届时或将减弱。

综上所述,基准情形下,我们认为,美国经济有较大概率在2024年实现“软着陆”,一是当前经济增长出现边际降温信号,但随着补库存周期的开启,美国经济或较难出现深度衰退;二是当前美联储已经3次暂停加息,货币政策转向谨慎操作,对需求端的边际影响将会有所趋缓。当然,经济形势可能会呈现非线性的变化,但立足当下,“软着陆”的概率比较大。节奏上来看,2023年四季度美国经济环比增速会出现较大程度的下降,2024年一二季度经济环比增速或将相对承压,但三季度后伴随降息及补库存的开启,经济增速有望逐渐抬升。国际货币基金组织(IMF)预测美国经济在2023、2024年同比增长2.1%、1.5%。

货币政策上,美联储可能迈入降息区间,但节奏或较以往有别。

如上所述,当前美国经济虽然整体韧性较为强劲,但是也面临着一些潜在的下行压力,美联储的货币政策在其中发挥了重要的作用。一方面,自2022年以来,美联储已经加息525基点(bp),2023年4月实际利率水平(以有效联邦基金利率减去核心PCE同比增速来代表当前美国的实际利率水平)已经转正,理论上,美国的利率已经对经济活动具有限制性。但另一方面,截至9月份,美国实际政策利率为1.65%,相较于2008年金融危机前还相对较低,且实际利率转正时间较短,对于经济的限制作用可能需要一段时间才能体现出来

图3:美国实际政策利率已经转正

对美联储来说,由于当前的经济、金融数据呈现出非常高的复杂性,去通胀的“最后一英里”还需要更多的耐心和时间。通胀尚在下行路径中,2023年12月有较大概率跳过加息,以避免紧缩过度。对市场而言,当前关键的问题在于美联储何时进入降息时间节点。结合美联储点阵图以及CME市场信息来看,有可能在2024年中开启首次降息。但基准情形下,由于通胀具有一定黏性,美联储或难开启金融危机以来的“危机应对式”降息,本轮降息幅度和节奏或许是“降降停停”,整体的降幅或也不会太大,且有可能在降息时继续缩表。

02

总统大选临近,美国政治面临不确定性

2024年的美国总统大选亦需要密切关注,特别是当下两党分歧较大,二者之间的拉扯博弈或将对美国财政的扩张带来较为明显的影响。当前,两党均处于初选阶段,共和党方面,虽然前总统特朗普面临诸多司法调查,但在初选民调中仍然处于领先地位;民主党方面亦是相同的情况。从当前情况来看,如果特朗普后续不会因司法问题而失去竞选资格,2024年两党的总统候选人大概率分别是特朗普与拜登。根据《华尔街日报》等美国媒体的报道,2024大选两党的焦点议题或将集中于堕胎、经济政策、移民、对外援助、枪支管制等几个方面。

此外,两党政策对美国经济的可能影响,亦是大家关注的重点之一。这其中的焦点或是对财政支出的不同态度。根据拜登政府提出的财政预算,2024年的财政赤字为1.846万亿美元,但按照众议院提出的预算方案,财政赤字应减少为1.226万亿美元,双方分歧非常大。基于此观察,我们认为,如若2024年民主党成功连任,且拿下参众两院,则相关的财政支出会继续增加,并对美国经济形成积极支撑。若参众两院有一院属于共和党,财政支出可能将会边际收缩,对经济增长支撑作用或将趋缓。若共和党赢得总统大选,则美国财政支出将面临一定程度收缩,对经济的作用可能会转为负面。但有一点需要注意,近年来美国财政支出具有刚性,可能并不会强力收缩,对经济的作用不会非常负面。

03

欧洲:经济“硬着陆”风险提升,欧央行加息或已终结

相较于美国,欧洲当前的经济形势面临更多风险,其“硬着陆”风险正在不断提升。

欧洲当前经济增长呈现回落态势。截至2023年三季度,欧元区GDP同比增长0.1%,环比下降0.1%,其中作为欧元区最主要经济体的德国,三季度GDP同比下降0.8%,环比下降0.07%。事实上,在二季度时,德国经济同比已录得负增长,当前已陷入“技术性衰退”。

如果从更为前瞻的金融信贷指标来看,后续欧洲的经济增长前景亦不容乐观。2023年9月,欧元区银行部门信贷同比增加-0.57%,连续3个月同比负增长,环比录得-0.07%,连续6个月负增长。考虑到欧元区的融资结构对银行的依赖度较高,信贷的连续负增长,对后续经济的增长将会产生较为明显的负面影响。

我们认为,欧洲经济在2023年四季度、2024年初将会面临较大的压力,有很大概率会陷入“硬着陆”。一是持续加息会给金融系统带来压力,信贷增长预计将持续乏力,对经济需求端产生压制;二是能源问题并未彻底解决,随着冬季的来临,天然气等能源价格上涨压力较大,这不仅会恶化欧元区国家的经常账户、降低工业生产水平、压制消费者信心,还会带来通胀上行的压力。这种情形有可能延续至2024年一季度。再往后,伴随着能源问题的影响边际缓解,欧洲经济增长动力可能会边际修复,但斜率上可能较平缓。

2024年,欧元区经济增长可能呈现“先低后高”态势。在欧央行最新的预测中,其再度下调2023年、2024年经济增速,并上调通胀预期。IMF预测欧元区2023年、2024年经济同比增长0.7%、1.2%。欧央行的货币政策或也将较为被动,在10月份的议息会议上,欧央行首次暂停加息,其当前加息或已达到终点,但降息时点仍需等待。基准情形下,2023年欧央行大概率不会降息,降息最快的时点或在2024年一季度末。

04

日本:超宽松货币政策可能会缓慢调整

在欧美等发达经济体央行大幅加息的同时,日本央行在2022-2023年仍坚持超宽松的货币政策,这对日元汇率带来了较大的贬值压力,特别是在美联储强化长期维持高利率的预期后,日元兑美元累计贬值幅度较大。在10月31日的议息会议上,日本央行表示1%的长债上限后续将作为参考,代表日本再次放松收益率曲线控制(YCC)政策。不过,日央行行长植田和男表示政策调整后,YCC的运作将会更加灵活,以避免可能的副作用,日央行将继续实施包含负利率政策在内的超宽松货币政策。

事实上,我们认为,当前日央行的调整主要是为了应对可能的通胀局势。截至2023年10月,日本CPI、核心CPI分别录得3%、2.8%,虽然较9月有所下降,但仍处于其2%的目标区间以上。虽然当前较高的通胀水平能否持续还需观察,但通胀已经连续18个月处于目标水平之上,叠加当前日本也出现了一部分企业涨薪的情况,因此,日本央行的调整可能是为日后退出超宽松货币政策做准备,以便于保持政策的连续性,避免经济以及金融市场大幅波动。从当前的情况来看,我们认为,日央行的货币政策可能会缓慢调整,但考虑到日本的通胀已经连续数月下行,其政策调整的幅度估计不会太大。

05

海外资产配置:波动性或将有所放大

我们认为,2024年海外各大类资产将围绕着经济增长与美联储降息预期持续演绎,且资产价格的波动性与不确定性都相对较大,配置顺序上,短期来看,美股>美债>黄金>美元>原油。

美股方面,由于美国经济实现“软着陆”的可能性较大,美联储加息已近尾声,美股或将获得一定的支撑。不过,若美联储降息预期继续修正,美股在估值端或将承压。

美债方面,在经济韧性下滑、美联储降息信号未出现之前,美债收益率或在较高位震荡。若后续美国通胀继续下降、经济增长动能减弱,美债利率或将迎来一定的下行。

黄金方面,由于美国通胀走低、美联储保持高利率,实际利率水平还较高,对黄金价格形成压制。后续美联储即使降息,可能幅度也较为有限,整体实际利率或也将保持较高位,黄金价格整体或较为承压。不过短期内,由于地缘政治局势紧张、央行持续购买黄金,黄金价格或也难出现较大幅度下跌。

美元方面,由于美欧经济均有下行压力,但美国经济较欧元区韧性较强,且欧美央行加息均近尾声,美元指数有一定上行动力,但空间不会很大,大概率会宽幅震荡。

原油方面,后续价格或难有较好表现,因OPEC虽然减产,但全球石油供给影响因素较多,而全球经济继续放缓可能性比较大,油价需求端并不充足。

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